中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：
1006-4117（2011）10-0170-02

引言：自上个世纪90年代以来，国内股本市场得到了飞速进步，国内上市公司通过资本市场募集很多资金的同时也暴露出了紧急的筹资问题――非理性筹资。非理性筹资主要表现为两个方面：上市公司过度筹资与股权筹资偏好。过度筹资会导致公司很多资金闲置、随意变更资金方向等问题，而强烈的股权筹资偏好不只致使社会资源的低效配置，而且使上市企业的持续盈利能力不断降低。在国内，过度筹资和股权筹资偏好这两种现象同时存在，且都表现得比较突出，使得国内上市公司筹资行为呈现出一种非理性现象，从而使筹资行为变成了一种圈钱的工具。伴随上市公司非理性筹资行为的频发，国内资本市场上常常发生大股东侵占、挪用上市公司资金、大股东欺诈中小投资者、上市公司不真实陈述与市场操纵内幕买卖等问题。这种非理性筹资行为紧急妨碍了国内资本市场和上市企业的健康进步，损害了中小投资者的权益，更打击了投资者的信心。国内外学者的研究都从不同角度不同思路为研究中国上市公司非理性筹资行为的研究提供了借鉴。海外市场比国内市场发达成熟，不少理论和国内的状况并不相符，因此海外学者的研究结论并不适用于国内的的研究。本文将通过剖析近年来证券市场和上市公司筹资的有关数据，结合个别案例，研究国内上市公司非理性筹资行为的害处。

1、对资本市场的影响

（一）过度筹资一于诱发股市“泡沫”。筹资的过度需要，一定量上诱发了泡沫的形成。按规定，上市公司在证券市场上所募集的资金应投资于事先确定的经济项目,但因为过度筹资导致很多资金闲置，闲置的资金又以新的投资理财途径回到了证券市场,如此极易诱发股市“泡沫”。

（二）巨额资金闲置减少资金用效率。国内上市公司募集的资金数目大大超越了投资的需要，因此募筹资金不根据招股说明书中的承诺用，随便地更改投资方向的事件常常发生。深交所披露，2010年有将近18家上市公司在IPO后未满一年的状况下，宣布更改募筹资金投向，或更改项目，或更改推行地址。公司募集的闲置资金或者被用于回收大股东资产，或者用于委托投资理财，或者是直接闲置和浪费等等，这类都紧急破坏了证券市场的资源配置功能。

（三）风险股票市场的基本功能。上市企业的非理性筹资行为不但损害了证券市场的资源配置功能，还使得公司价值发现功能丧失，不可以规范运作。第一，非流通股股东通过上市公司过度筹资获得收益的同时损害了流通股股东的利益，假如持续进行过度筹资，流通股股东将会失去对股市的信心，从而致使股市资源配置功能障碍。第二，上市公司成为非流通股东过度筹资的工具，股票市场的评价、约束、控制、监管功能否发挥用途，从而使公司没办法规范运作。第三，公司管理层为了达到过度筹资目的而拟定的各项干涉政策，打破了市场价格和公司价值之间的平衡，影响了国际通行规则的导入，从而妨碍了国内股票市场的国际化进程。除此之外，在过度筹资下，有的上市公司并不拥有投资价值，投资者以投机为目的进入二级市场，使得买卖行为非理性化，市场价值发现功能失去了意义。

2、对上市企业的影响

（一）资本盲目扩张致使盈利能力降低。现在，国内上市公司持续盈利能力较弱，一些上市公司资本扩张并没给企业带来预期的高利润，反而减少了其资产的整体收益水平。Wind统计数据显示，截至2009年8月11日，今年以来共有66家上市公司定向增发股份共计225.64亿股，定向增发募筹资金总额为1402.44亿元，与2008年全年定向增发额相比，占比超越八成。
2008年全年，108家上市公司定向增发股份数为185.57亿股，定向增发募筹资金总额为1752.35亿元。从下表可以看出近三年国内上市企业的盈利状况。

表1-12007-2009年国内上市公司盈利能力统计表

资料来源：依据Wind资讯统计

依据Wind系统统计，剔除*ST本实B，2008年沪深两市共有1624家上市公司，这类上市公司加权平均每股收益、加权平均净资产收益率分别为0.337元和12.94%，和2007年的0.42元和14.71%相比，降低幅度分别为19.76%和12.03%，整体营业额比2007年出现较大幅度降低。
2009年平均每股收益虽然增加了，但平均净资产收益率同比降低了3.17%，上市公司整体营业额呈现降低的征兆。也就是说，上市公司通过扩大配股、增发所带来的资金投资项目并没带来预期的高收益率，反而有所减少，进而对企业的持续盈利能力带来了不利影响。由此说明有的上市公司做出筹资决策时并未充分考虑到长远利益，盲目扩展资本,其结果是致使公司经营营业额和持续盈利能力的降低。

（二）上市公司治理结构得不到改变。从一般意义上说，公司治理结构的有效性与公司筹资结构密切有关。构建一个有效的内部治理结构的重点在于明确能真的承担公司最后经营风险的外部出资人，使外部出资人从经理市场选择出色的管理者，并有效约束和监管他们的经营行为。上市公司股权筹资偏好对公司治理不好的影响的重点在于：股权结构、公司治理与股权筹资偏好之间所形成的恶性循环。一方面由于股权结构设置不合理、国有股比重大而致使公司治理结构的不平衡，这种不平衡的结构成为了上市公司股权筹资偏好的主要原因，其次，股权筹资的偏好也加强了改变公司治理结构的困难程度。因为很多上市企业的管理者偏好股权筹资，从而削弱债权人对企业的监管力度，管理层把多数精力放在怎么样进行财务操作，提供不真实信息，以便通过股权筹资进行恶意圈钱等方面，上市公司治理结构的改变难上加难，从而形成了很难遏制的恶性循环。

（三）股价下跌影响公司影响力

大家都知道，过快的股本扩张会稀释每股收益，而每股收益的降低势必会致使投资者对企业的信心动摇，抛售很多股票，导致股价下跌，严重干扰企业的形象。譬如，中国平安在2008年5月9日发布公告称，公司经慎重研究后觉得，鉴于现阶段中国资本市场较为波动，再筹资申报的条件和机会尚不成熟，公司在现阶段不考虑递交公开增发A股股票的申请，同时，公司将依据市场情况和投资者承受能力，慎重考虑离别买卖可转换公司债券的申报和发行机会。平安短期内舍弃A股再筹资，是由于在2008年巨额筹资成为国内股市狂跌的导火索，投资者对上市公司再筹资十分反感，尤其是中国平安巨额再筹资计划，会对市场导致非常大的负面冲击，若短期内不舍弃，不利于稳定投资者信心，就会对公司影响力导致非常大负面影响。

3、对投资者的影响

国内上市企业的非理性筹资行为不但对资本市场和公司有巨大影响，还会紧急损害投资者的利益，打击了股民们长期投资的积极性。国内股市在制定其基本政策时，会反复考虑各方的利益，包含投资者的利益，但其基本目的都是为了达到筹资规模的最大化。在股票供不应求的阶段，上市公司强烈的股权筹资偏好为一部分短期投资者提供了获得较大投机收益的可能，助长了投资者的投机心理。但因为这种偏好并难以满足股东利益最大化的需要，一些上市公司从股市上募集的资金，并没完全用在企业的业务经营上，相当一部分被大股东占用，长此以往将减少资本的用法效率，最后会干扰企业的盈利状况和对投资者的回报，进一步打击了投资者投资的积极性。现在这种完全不考虑投资者的利益，用很多的股权筹资大肆侵占流通股股东利益的股市政策，最后势必致使投资者对上市公司失去信心，不想进行投资，使得进入市场的资金降低，国内证券市场的筹资功能将遭到很大损害。现在阶段，国内股市的大幅下跌就明确的证明了这一点。

结束语：国内上市公司非理性筹资问题的日趋严峻，其带来的影响，给资本市场、上市公司自己及投资者形成了紧急的威胁，这将直接关系国内金融市场的稳定与进步。
2011年，伴随欧洲主权债务危机的加剧，全球通货膨胀的严峻形势和美国长期财政赤字导致标准普尔对其信用等级的下调的影响，世界经济自08年以来再度陷入低谷。所以，正确认识国内上市公司非理性筹资带来的害处，对于国内经济放缓，安装成本居高不下，并引导国内经济软着陆，这一些列问题的解决有着要紧的意义。

作者单位：浙江师范大学

作者介绍：章欢（1990― ），男，汉族，绍兴人，浙江师范大学经济与管理学院08级工商管理。